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标题: [闲谈] 西班牙债务危机将成为希腊“加强版”？ [打印本页]

作者: tfmegatron 时间: 2012-7-1 15:46 标题: 西班牙债务危机将成为希腊“加强版”？

水能载舟，亦能覆舟。“欧猪国”近10年来的繁荣是由热钱炒出来的，这人所皆知。经过1997年亚洲金融风暴以及2008年全球金融海啸后，投资者明白热钱的破坏力不容小觑。

　　时下“欧猪国”希腊刚刚暂时宣布留在欧元区，西班牙这个“火药桶”随时都可能爆发。6月25日，西班牙和塞浦路斯正式向欧盟请求援助，极大地打击了资本市场的信心，当日全球股市均遭遇了重挫。虽然西班牙、希腊等不断传出”爆煲“，可是他们面临的问题又不完全相同。

　　热钱撑起“欧猪”繁荣幻象

　　先来还原经济基本构成：看资金流，可取自国际收支平衡，其中又可分三个类别。论国之收入，可看经常账户中的商品账户及服务账户；要论热钱之说，可取金融账户内的直接投资、证券投资及金融衍生工具；至于在其他投资（other investment）中的银行或政府的借款及贷款，笔者则未计及，是因为银行得来之贷款去向不明，而且用途也不一定是直接投资于市场，与热钱之说不太相符。热钱可流入亦可流出，究竟是取其净值或是净流入的哪一方？如果是要计算热钱对经济或股市影响，应当选择后者。不过，笔者现在要观察整个资金流入及流出的情况，故弃净流入而取净值。

　　把以上分析框架放诸“欧猪五国”，从图1至图3可见，自从欧元面世以后，希腊、葡萄牙及西班牙在其商品账中的表现实在差强人意，连年录得赤字。反过来，3个“欧猪国”服务账表现却稳步向上，与商品账情况大相径庭。再看看资金流入及流出情况，取其金融账之净值后，直至2009年前，热钱流入仍然多于流出。不过，在2008年后（西班牙更早在2006年），国际热钱流入量开始大幅下跌。直至2010年底，已见热钱逐渐流出希腊、西班牙和葡萄牙。以上可见，热钱在2008年底金融海啸时确是充斥着猪国市场，从3个图中也可以看出，由于德国在欧元区内的贸易霸权地位，间接地使得“欧猪国”商品账呈现长期赤字。所幸的是，“欧猪国”服务账的盈余部份抵消了商品账亏空。

　　其余两猪国意大利和爱尔兰又如何呢？先讲意大利，情况与上述3猪稍有不同。2006年前，意大利经济粗略一看似乎还可以，热钱甚为眷恋意大利的资产，资金净流入量持续上升，不过其服务及商品账却连年赤字，金融海啸后更不能幸免（见图4）。由此可见，过去意大利经济的繁荣还是炒出来，而情况或比上述3猪更差。意大利要爆煲？不难也！

　　至于爱尔兰，从图5可见，与上述的猪国亦有所不同，爱尔兰在吸引热钱上及服务账的表现上虽不及4猪，不过，在控制商品账上却下了不少功夫。自欧元区成立至今，爱尔兰的商品账就一直处于盈余水平，于金融海啸及欧债风暴期也没有跌入深渊。虽然爱尔兰的服务账差于其余4猪，不过论其走势还算颇为平稳。

　　西班牙中招“猪流感”

　　如上文所言，欧猪国在过去10多年可算是由热钱来支撑经济，当中以希腊、葡萄牙、意大利及西班牙为甚。故这4国过度倚赖热钱存活，把经济泡沫越吹越大，而忽略了基础产业发展，出现债务危机与他国无关，都是咎由自取。经过1997年的金融风暴后，香港人都知道用钱堆砌起来的虚假繁荣是如何不堪一击。热钱流入总有他们的目的，可以是炒楼或炒股等，但有些地区会较容易炒起如香港，有些却较难一点如商品国，当中的原因就要建基于国之根本：产业结构。

　　在众多欧洲国家中，笔者以西班牙、法国及荷兰作为研究对象，因为此三国均属不同经济实力的代表，如法国是欧元区两大巨头之一，西班牙为“欧猪国”中的第二大国，荷兰则于欧洲财政健康国中排第一（以占GDP计，撇除德、法及意、西之后）。

　　从附表可见，虽说3个国家同属欧洲，但是产业结构却不尽相同。早在2008年，法国的金融地产及商业占当地GDP比例中高达3成以上。而荷兰情况亦颇为相似，把商业及金融服务业一并计算后，比例亦近20%；反观西班牙，金融业占GDP只约3.8%，情况与西班牙、荷兰大为不同。

　　以上可见，撑起西班牙半边天的不是金融业，而是贸易及旅游住宿，占GDP的比重逾22%。根据世界旅游组织数据显示，以2011年入境旅客人数计算，西班牙紧随法国及美国之后。由此可见，旅游住宿行业对西班牙经济占重要地位。

　　经过金融海啸后，除了建筑业一蹶不振外，其他产业如信息科技或金融业等都出现不同程度复苏，这可断定建筑业曾是“欧猪国”兴旺成长的一大因素。回看附表，除了贸易、旅游住宿及工业外，西班牙的第三大产业便是建筑业，占逾10%，比法国还要多。

　　若把西班牙房地产业加入建筑业一同计算后，占比高达17.5%，远高于荷兰的11.9%，而这两个行业正是被重创的行业（见图6）。以此或可简单解释为何有些“猪国”尚未染猪流感，西班牙则已摇摇欲坠。

　　总括而言，西班牙的主要问题是过度倚赖热钱导致大白象工程（是指需要昂贵维护费用，但却难以产生巨大经济效益）过于急行，一些能够脱身的热钱还可以自救，但一些因过度投资而被迫滞留西班牙的就损失惨重，少则到处见烂尾楼，严重些则导致了西班牙银行过多坏账。这次西班牙向欧盟申请救援，以缓解本国银行业面临的困难。如果欧洲危机持续恶化，恐怕还会有更多的申请救助计划。

　　欧洲迎来短暂平静

　　银行坏账问题可大可小。小如爱尔兰或冰岛那样由政府兜底，但大则可出现如2008年美国金融海啸。就西班牙现时情况来看，则应比前者严重一点，但较后者轻微一点。如图五所见，爱尔兰热钱流入量不及其余4猪，其商品账无论在金融海啸及欧债危机前后都稳步上扬，可见爱尔兰爆发债务危机的风险比较小。而西班牙银行业不像美国那样在全球拥有统治性，就算最后爆煲，其影响亦不及2008年美国次贷危机。

　　不过，这亦是西班牙以至欧盟的难度所在：热钱多，白象工程多，坏账亦多，若银行负债问题搞不好，西班牙政府将要揽债上身，问题就变成如希腊那般政府债过多，也有可能炒作脱离欧盟。故此，西班牙问题表面上看似简单，其实是复杂得很。欧盟峰会本周召开，理事会主席范龙佩（Herman Van Rompuy）表示西班牙ESM银行贷款将不会拥有优先债权人地位，缓解了非官方投资者对这一问题的担忧。而他此前也表示，欧洲将推出1200亿欧元的“一揽子”经常刺激计划，同时欧盟将灵活运用欧洲金融稳定基金（（EFSF）和欧洲稳定机制（ESM），建立监管机构，使得欧洲银行业可以直接获得援助，这令市场对欧盟援救银行业充满了期待。

　　拯救西班牙银行尽管是重中之重，但防止其危机蔓延亦不能忽略，需要密切关注今次西班牙危机如何演变。如果西班牙债务危机愈演愈烈，并成为希腊债务危机的加强版，那么将影响到中国央行的货币政策微调力度和节奏以及中国经济复苏步伐。

作者: 無心風月 时间: 2012-7-1 22:49

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