[2009-10-10]
忽視槓桿水平 金融危機禍首
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金融危機發生一周年，上星期我們討論過各國政府及央行推出寬鬆政策支持經濟及金融體系，我們將繼續探討是次事件以至各次危機的罪魁禍首，在於忽視槓桿及流動性水平。
2008年金融危機帶出投資的重要一課，就是必須評估流動性的價值。各次金融危機的一個共通因素，就是沒有就流動性作好準備；究其原因，是因為流動性的回報處於低水平。
「大緩和」(The Great Moderation) 和過剩儲蓄再循環，令名義投資回報長時期處於低水平。
機構投資者為了滿足過度的回報預期及填補負債短缺，使用愈來愈多的槓桿以加大不足的市場回報。許多主動式經理利用槓桿來鎖定流動性的溢價，因為使用流動資產來應付非流動資產的資金需要，以致最終流動性不足。
傳統上，在危機發生後，機構投資者會扮演著具穩定作用、不急於行動的價值投資者，可是有更多機構投資者採取了上述槓桿策略，結果現金低於歷史水平，這些緩於行動的價值投資者無法早日穩定系統和把握價值。去年價值過度下滑時，他們不單無法遏止趨勢，反而推動情況惡化。於是央行取而代之扮演這空缺了的角色。
目前管理好自己面對的宏觀風險至為重要，許多主動式經理和機構投資者重新投入「環球宏觀」策略，放棄會鎖死現金的系統性和非流動投資策略。
環球宏觀策略利用到具深度的流動市場，即使是在極端環境下，也能夠提供撤退途徑。一些證券化產品，從非流動相關資產取得較大回報，試圖將BBB的信貸級別轉化成AAA級別，以致銀行體系中堆積大量壞賬，現在這些證券化產品出現的機會已甚低。
環球宏觀策略不單重新受到關注，而且被大量採用。在未來一段時間，重點會放在經濟和金融意外事件以及系統內整體槓桿水平的監察工作。央行現在要在透明度和提供指引的兩項工作爭取平衡，卻有可能成為意外事件的源頭。
央行尋找撤退之路
我們對於貨幣政策的認識，主要圍繞著穩健金融中介的主題，但是2008年金融體系不穩定卻催生了一套新秩序。通過量化寬鬆來改變貨幣政策，由此會影響生產和通脹；可是兩者之間的關係在目前出現重大不肯定因素。我們應該準備面對結果與預期之間可能出現的重大分歧。
央行去年的首個目標，是要提供流動性以穩定受壓的金融資產；這個目標已經達到。一些央行的第二個目標，是透過政府債務來填補衰退中倒退的名義國內生產總值增長，也希望鼓勵資本市場接受風險，以穩定風險資產價格。
英倫銀行無論是理論上或是行動上，都扮演著先導角色，為量化寬鬆制訂計劃及執行框架。現時資產價格已經恢復，以各個國家的平衡通脹率來量度金融市場通脹預期，顯示通縮機會已經減少，大家紛紛注視央行的撤退策略。我們看來央行要撤退是言之尚早。
債務貨幣化的重大部分是以央行製造儲備的方式來支付。如果政府債務無限地貨幣化，或者商業銀行將央行儲備轉化為剩餘的廣義貨幣，結果只會帶來通脹。不過兩者在短期都不會構成問題。
任何撤退策略都必須考慮到能力和意願。在有需要時，多國央行都擁有技術能力快速地抽走儲備。只要通脹目標屬於政府責任，而達致目標的工作交由央行負責，其表現水平以通脹目標來量度，在這個背景下意願是存在的。
這個意願受到任何限制，都會屬於政治性質，並且顯示央行失去獨立性，最終對於價格和經濟穩定可帶來災難性影響，有違政府利益。在私人界別重組之際，維繫著經濟的大型財政刺激措施要繼續生效，金融市場必須維持低而穩定的通脹預期。
歷來央行資產負債表的重大增幅一般會持續，通脹也通常較預期為高。投資者應該尊重歷史事實，但也要明白到只要是最簡單的政策誤差，來年的通脹也會高於預期；特別是要應付去年危機帶來的反通脹，這個情況可能會出現許多年。意願雖然存在，但收縮的措施開始得太遲。
政策制訂者過去12個月用盡一切方法來穩住金融體系和環球經濟。各種措施代價高昂，留下的公共債務必須透過不同的財政手法來減低；另外一個較低但不能抹殺的風險是，通脹可能會較接近央行容忍的上限而非其下限。
爆發信貸問題的主要原因是監管不善以及扭曲的誘因。亞洲及石油出口國的剩餘儲蓄再循環，只在整個過程發揮推動作用。資金從高度監管但發展未完善的新興國家金融體系，不斷流向缺乏監管但成熟的發達國家金融體系，導致發達國家出現過度的風險行為，槓桿水平也偏高。
發展中國家儲蓄的意欲未變，可以預期剩餘儲蓄外流的情況會持續。如果無能力自行吸收生產潛能，無法提供充足的社會安全網以減低過度儲蓄，中國將繼續集中利用出口平台來吸收剩餘的勞動力。
追求更高回報的壓力持續，是因為資本大規模流入發達國家，否則不會存在如此水平的壓力。
金融創新會繼續，監管當局會嘗試訂立槓桿水平上限及更高的銀行資本要求，以打擊過度的風險活動，當局的假設是金融市場參與者可以輕易迴避資本或槓桿要求，但要同時繞過兩者則較難。
最後的一個觀察是，風險資產所處環境直到年底是也極具支持：金融體系已經明顯降低槓桿水平，波動正在減輕。
此外，在本年餘下時間，波動的前景也屬於溫和，今年再出現重大經濟意外事故的可能性十分小，體系也並未面對任何重大衝擊。不過，隨著復甦動力增長，金融體系的創傷隨著時間而癒合，經濟意外事件發生的可能性會增加，金融體系也會暴露出更多弱點。 |
发表于 2009-10-12 18:17
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