人民币贬值“心魔”

在海一方

工银国际研究部主管 程实

　　“一切有为法，如梦幻泡影，如露亦如电，应做如是观”。如何看待经济世界？这一直是个充满哲学思辨的问题。经济世界的一切现象，既有其内生机理，又是市场上全部力量相互作用的结果。经济现象，本质上是虚幻的，任何固有的经济理论对于短期现实的解释力总在不停衰减；经济幻象，往往又是短暂的，一切执念和误解，最终都将烟消云散，这恰是经济学均衡思维在长期中依旧充满活力的根本原因。

　　用均衡思维审视当下人民币汇率，长期均衡依稀可见，但短期中贬值预期却幻变成一种心魔：没有原因，或不需要原因，人民币将急速、大幅、持续贬值似乎已成一种心照不宣的默契；没有目标，或不需要目标，人民币汇率似乎就将由此滑入到贬值无休的深渊。贬值预期的存在，是合理的；贬值心魔的异化，是非理性的。打破魔障、客观思辨，需要理清逻辑、认识常识、尊重现实。

　　贬值预期何谓心魔？

　　首先需要明确的是，汇率是一个复杂的经济变量。谈论一种货币贬值，需要区分双边汇率还是有效汇率。前者是两种货币的比价，后者是一种货币对一篮子货币双边汇率的加权综合比价。很显然，人民币兑美元是一种特定的双边汇率，美元指数和人民币有效汇率是一种货币综合汇率。对于人民币资产和人民币国际化而言，人民币兑美元汇率和人民币有效汇率都是重要的，甚至，长期中后者更加重要，但市场往往重视前者而忽视后者。为什么说贬值预期是一种心魔？原因有三：

　　一是，市场很容易忽视人民币兑美元贬值仅仅是美元指数走强的伴生现象。人民币兑美元贬值，往往是美元升值的“硬币另一面”，“811汇改”后几个美元加速升值的时段，往往同样是人民币贬值预期放大的阶段。2016年10月以来这一次人民币兑美元急速贬值，就是典型的例子。截至目前，人民币兑美元贬值幅度还不及美元指数上升的幅度，人民币对广义一篮子货币甚至在升值而非贬值。

　　二是，市场很容易自我形成并强化人民币贬值的“心理暗示”。虽然10月以来人民币兑美元急速贬值，但实际上，人民币基本面并没有明显恶化，中国经济相比美国经济，甚至还呈现出明显的短期强势，中国第三季度经济增长超预期企稳，“克强指数”等一系列先行指标表现抢眼，美国经济增长预期却被IMF大幅下调，经济短频指标也不尽人意。然而，市场往往选择忽视有利于人民币稳定的趋势信息，而格外重视支持人民币贬值的碎片信息，这种厚此薄彼显然属于一种非理性预期。

　　三是，市场既不相信均衡汇率的存在，又无法给出另一种理性的分析框架。虽然均衡汇率测算未必精准，但它至少给我们理解人民币底线思维和长期运行空间提供了一种可行思路；我们一贯结合均衡汇率测算和汇率超调理论解构人民币汇率的现实运行，结果也令人满意，不可能全然精准，但至少不会出现系统性错误和经常性的自我颠覆。然而，市场对人民币的认识，越来越偏向于感性思维和从众心理，理性预期逐渐异化为非理性心魔。

　　贬值心魔由何而来？

　　心魔皆由心生。贬值心魔折射了市场三种异化的心理：首先，非理性看空中国经济。强国自有强币，虽然历史未必如此演绎，但基本面对稳定币值的心理作用非常重要。部分市场人士笃信人民币贬值，实际上是笃信中国经济将发生硬着陆。实事求是地说，中国经济转型的确是一个痛苦的过程，第三季度中国经济的企稳也主要归功于需求侧刺激性政策的效果显现，而不是供给侧结构性政策的发力；中国经济也的确存在周期性风险和结构性风险并存的挑战。然而，无论横向看还是纵向看，中国经济减速却尚未失速，中国政策空间尚有余力，中国改革方向也日益明确，短期虽然不乐观，但长期也不悲观。很大程度上，市场看空中国经济，往往是由于对中国经济微观现实缺乏洞察，对中国政策缺乏了解，在看不清的时候选择观望，进而由观望产生失望。

　　其次，对人民币预期管理形成逆反心理。人们总是习惯性地认为，“有形之手”是靠不住的，政府对市场干预的越多，市场的反噬就会越大。就人民币汇率而言，一些观点认为，中国政府的汇率干预造成了市场扭曲，这种扭曲意味着人民币存在系统性高估。然而，市场既不敢和强大的中国央行做对手盘，又不愿接受人民币汇率不存在长期贬值物质基础的现实，陷于纠结而形成心魔。事实上，市场忽略了很重要的一点，这个世界的汇率干预往往倾向于“竞争性贬值”，像中国这样用疏堵并举的方式管理贬值预期并致力于维系人民币汇率的稳定，非常少见，以至于连美国财政部也严谨判断中国并未“汇率操纵”。

　　最后，对人民币国际化缺乏信心。人民币的未来，是成功还是失败，并不取决于人民币汇率，而主要取决于人民币国际化。人民币国际化和人民币汇率稳定，短期内存在“跷跷板效应”，即人民币汇率自“811”之后的大幅波动给人民币国际化推进形成了一定桎梏。桎梏仅是短期存在，人民币国际化并不会由于已入SDR而停滞，在汇率稳定后反而会加速推进，市场对人民币国际化的保守认识也是有失偏颇的。

　　贬值心魔作何影响？

　　相由心生，心魔自然会带来异相，对经济世界而言就是会造成扭曲。贬值预期异化为心魔，实际上已对市场稳定造成负面影响。

　　一方面，心魔引发羊群效应。预期往往会自我实现，心魔在广泛传染后，也会导致市场发生大幅波动。实际上，2016年10月以来，美元升值导致人民币兑美元被动贬值，虽然人民币基本面并未实质恶化，但恐慌心理正在蔓延，加大了中国资本外流的压力。另一方面，心魔引致各种臆测。虽然10月以来人民币兑美元的贬值幅度小于美元升值幅度，但市场依旧认为这是“人民币自发贬值”，并由此臆测可能会突然再发生一次性贬值。实际上，一次性贬值既不符合系统性风险管控的现实需要，也不利于人民币双向波动、渐进调整的基调。

　　此外，心魔很可能引发误判。正如我们在此前在“2016-2017年全球经济回顾与展望”深度研究系列中所强调的，全球经济正在迎来多元化涨潮的新开始，即新兴市场正相对于发达国家重拾相对强势，特别是中国和印度，在全球经济增长中枢下移的大背景下更是显现出比较优势，而各类数据也佐证了国际资本正从发达国家重新流向新兴市场的趋势现实。而在人民币贬值预期变成心魔的市场环境中，各类投资者都有可能由此错失顺势而为的大机遇。

　　贬值心魔何以化解？

　　心魔易结不易解。短期内，人民币仍将处于风口浪尖。我们的基准判断是：短期内，人民币有效汇率将保持基本稳定，人民币兑美元双边汇率由于美元升值将依旧面临压力；在12月美联储加息几成定局的背景下，美元指数正迎来一波可能破百的短期冲顶，人民币兑美元正迎来本轮贬值压力峰值阶段；然而，基于我们对美国经济、美联储和美元的长期研究，美元指数上升空间有限，美元指数中枢水平不太可能上移至100，因此，阶段性贬值高峰过后，人民币兑美元将在新水平（6.7-6.75）构筑平台，我们维持对年底6.8的预期。

　　长期来看，基于对均衡汇率的测算，人民币有效汇率基本靠近但尚未达到均衡水平，不存在长期贬值的物质基础，但依旧保有一定的贬值空间；在疏堵并举的预期管理模式下，人民币将以阶梯式渐进贬值的方式趋近长期稳定水平。

　　此外，对于化解人民币贬值心魔，我们提出以下政策建议：第一，引导市场客观认识中国经济，特别是宏观数据所无法反映的微观现实，形成对中国经济微观崛起、凤凰涅槃的理性预期；第二，加强市场化的政策解释，让市场能够准确理解“中国特色”政策语言背后的政策意图；第三，以正面引导消除市场流言，引导市场全面理解人民币货币基础和政策导向；第四，强化疏堵并举的贬值预期管理模式，有效推进贬值预期泄洪；第五，审时度势、积极择时推进人民币国际化；第六，果敢推进供给侧结构性改革和金融体系系统性风险管理机制建设，夯实人民币币值的物质基础。